蜀商证券铁打的高毛利流水的“医美茅”：胶原蛋白捧出山西女首富玻尿酸富豪们身家大跌

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　　重组胶原蛋白的造富神话仍在继续。

　　4月30日，锦波生物（832982.BJ）盘中一度攀至442.00元/股，股价再创历史新高。据时代财经观察，从年初至今，锦波生物股价最大涨幅已超过100%，而其在2023年上市时的发行价为49元/股。

　　随着股价逐日攀升，创始人的身家亦水涨船高。2025年胡润全球富豪榜显示，锦波生物创始人杨霞以约115亿元身家排名第2295位，同比上升455名，2024年其才首次登榜，并坐上山西女首富的宝座。

　　近年来，重组胶原蛋白在医美护肤领域里大显身手，推动了“新贵”们的诞生。2025年，“港股重组胶原蛋白第一股”巨子生物（02367.HK）创始人范代娣、严建亚夫妇身家约315亿元，在胡润全球富豪榜中排名第827位，同比上升361名。

　　当重组胶原蛋白迅猛崛起之时，昔日医美护肤领域“顶流”玻尿酸却开始“掉头”向下，这从各家企业创始人的身家变化中也可窥见一斑。继2024年下滑超500名后，2025年，华熙生物（688363.SH）创始人赵燕和爱美客（300896.SZ）创始人简军的排名仍在下滑。其中，赵燕以约225亿元的身家在胡润全球富豪榜上排名第1198位，同比下滑298名；简军则在2025年排名第1251位，同比下滑351名，身家约为220亿元。

　　财富的重新洗牌无疑昭示着医美护肤领域的极速变化，重组胶原蛋白已经开始挑战玻尿酸的地位。谁会笑到最后，仍然考验着各路玩家，而他们的策略将持续影响这场“美丽之战”的格局变化。

　　锦波生物毛利率超茅台酒，创健医疗净利暴跌51%

　　2022年左右，胶原蛋白在国内起风，多家相关公司开始冲刺IPO。时至今日，创尔生物（831187）、创健医疗（873474）先后挂牌新三板，不过创尔生物属于动物源胶原蛋白，受量产等多种因素限制，在这股风潮中，动物源胶原蛋白早已输在了起跑线。

　　2022年、2023年，巨子生物、锦波生物则分别摘得“港股重组胶原蛋白第一股”和“北交所重组胶原蛋白第一股”。今年4月15日，创健医疗宣布调入创新层，成为北交所后备军。

　　应用层面上，各家的侧重点不同，主要可以分为医疗器械产品、功能性护肤品、原料这三大类。巨子生物主要依托功能性护肤品，锦波生物主要依托医疗器械产品，创健医疗则在原料产品和终端产品（包括医疗器械和功能性护肤品等）上同步发力。

　　在业务体量上，巨子生物当属王者。财报数据显示，2024年，巨子生物录得营收55.39亿元，同比增长57.17%；录得归母净利润20.62亿元，同比增长42.06%；期间毛利率为82.1%，上年同期为83.6%，同比下滑。

　　其中，功效性护肤品贡献最多，2024年这一板块录得收入43.02亿元，2023年为26.47亿元；医用敷料则录得收入12.18亿元，2023年为8.61亿元。

　　相比于巨子生物，锦波生物的业务体量暂无法媲美，不过其增速和毛利率惊人，是下一个“医美茅”的有力竞争者。财报数据显示，2024年，锦波生物共计录得营收14.43亿元，同比增长84.92%；录得归母净利润7.32亿元，同比增长144.27%；录得扣非归母净利润7.12亿元，同比增长149.15%。对比历年财报数据，这已经是锦波生物连续第4年录得扣非净利润超100%增幅。

　　具体到细分业务，锦波生物主要设有医疗器械、功能性护肤品、原料及其他小计这三大板块。其中，营收重心来自医疗器械板块。

　　财报数据显示，2024年，锦波生物销售医疗器械录得收入12.54亿元，较上年同期增长84.37%；报告期内毛利率为95.03%，较上年同期增加1.85个百分点，超过2024年贵州茅台（600519.SH）茅台酒94.06%的毛利率。

　　当两家头部企业在各自专注的细分赛道狂飙时，被业内看好的“胶原蛋白又一股”创健医疗却掉队了。财报数据显示，2024年，其录得营收2.882亿元，同比增长1.82%；录得归母净利润3382万元，同比下降50.84%；录得扣非净利润2677万元，同比下降58.04%；期间毛利率为73.94%，上年同期为78.17%。

　　细分来看，创健医疗业绩下滑的原因来自重组胶原蛋白原料业务。2024年，这一业务录得营收1.04亿元，同比下滑26.23%，毛利率为79.24%，同比减少2.09%。

　　对此，创健医疗解释道，报告期内，公司顺应行业发展趋势调整原料业务产品结构，对部分产品销售单价进行战略性调整，部分产品销售量亦有所减少，导致重组胶原蛋白原料收入及毛利率出现下降。

　　时代财经关注到，2024年，杭州美琉生物科技有限公司（下称“美琉生物”）宣称，能将人源Ⅲ型重组胶原蛋白市售价格由8万元/公斤降至1万元/公斤。

　　虽然这仅是美琉生物的一家之言蜀商证券，但其或预示着，随着市场竞争加剧等因素影响，如何保持重组胶原蛋白原料价格的稳定是企业的一重挑战。

　　狂飙中藏隐忧，下一个增长点在哪儿？

　　重组胶原蛋白还能狂飙多久，是眼下市场的疑问。继2024年实现业绩超100%增长后，锦波生物今年一季度仍维持高速增长，但成绩喜人背后亦暗藏隐忧。

　　财报数据显示，今年一季度，锦波生物录得营收3.665亿元，同比增长62.51%；录得归母净利润1.685亿元，同比增长66.25%；录得扣非净利润1.671亿元，同比增长70.92%。

　　对比往期数据来看，锦波生物增速大幅放缓。2024年一季度，锦波生物营收同比增长76.09%，归母净利润同比增长135.72%，扣非净利润同比增长142.38%。

　　对此，锦波生物方面告诉时代财经，“对锦波生物而言，业绩增速的阶段性波动是企业在高速发展过程中的自然现象。2025年一季度的业绩在较高基数下依然保持60%以上的增长率，恰恰印证了公司核心产品的市场竞争力。我们始终认为，生物医药企业的价值应着眼于原始创新技术的突破与临床价值的创造，而非短期财务指标的波动。”

　　如其所言，在高速增长后的失速或许很难避免，在其核心产品上亦有此趋势。锦波生物在重组胶原蛋白上主要聚焦在医美注射业务，重点产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（属于三类医疗器械，获批用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，包括眉间纹、额头纹和鱼尾），以自主品牌“薇旖美”进行销售。

　　这部分收入纳入到单一材料医疗器械板块，2024年，锦波生物在单一材料医疗器械录得营收11.28亿元，同比增长99.69%。2023年，这部分的收入为5.65亿元，同比增长254.65%，增速同样显现放缓。

　　即便是营收最高的巨子生物，也难逃增速放缓。财报数据显示，2024年，巨子生物在功效性护肤品上录得43.02亿元，同比增长62.52%，上年同期为26.47亿元，同比增长69.52%。

　　寻找新的增长点，是无法绕开的命题。在医美护肤领域，玻尿酸龙头华熙生物已用其血泪史验证了功效性护肤品的成长困境，尽管这是两种不同的成分，也处在不同的发展阶段，但谁也难言重组胶原蛋白不会重蹈覆辙。

　　眼下，巨子生物正在往医美注射方向拓展，2024年，其注射用重组胶原蛋白填充剂产品被予以优先审批。一旦获批，意味着巨子生物将和锦波生物医美注射形成正面竞争。截至目前，锦波生物凭借首张且唯一一张重组胶原蛋白III类注射证独霸市场已久。

　　为了摆脱单品依赖症，锦波生物亦在尝试多点开花。据锦波生物方面对时代财经透露，目前公司终端产品主要应用于注射类医学抗衰老、医疗美容整形领域，其次应用于妇科、外科、皮肤科、五官/口腔科、肛肠科等科室的修复性治疗；此外，也少量用于抗衰修复类护肤领域。

　　今年4月9日，锦波生物申报的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”获国家药监局（NMPA）批准上市，适用于注射到中面部皮下至骨膜上层，以矫正中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。进展方面，锦波生物告诉时代财经，公司正在积极筹备新产品的首发及上市工作。

　　在医美注射之外，时代财经关注到，锦波生物的功能性护肤品和原料亦在同步发力创收。财报数据显示，2024年，锦波生物在这两项业务上分别录得营收1.42亿元、0.46亿元，分别同比增长86.83%、89.07%，期间毛利率为70.41%、77.55%，分别同比增加2.62个百分点、1.65个百分点。

　　对于后续医疗器械、原料业务、护肤品三大业务的比重调整，锦波生物对时代财经表示，公司将依据市场需求、技术发展趋势及公司战略定位进行综合考量。

　　相较于巨子生物、锦波生物，创健医疗无论是在核心产品还是渠道方面，都缺少强劲的竞争优势。在原料端下滑同时，创健医疗也在发力重组胶原蛋白终端业务，包括医疗器械和化妆品，采用OBM（原始品牌生产商）和ODM（原始设计制造商）相结合的销售模式。2024年，该项业务录得营收1.82亿元，同比增长29.95%，不过毛利率亦同比减少4.10%，为70.81%。

　　拼研发仍然是最为关键的出路，公开转让书显示，创健医疗正同步着力开发原料以及医疗器械产品，在医疗器械领域，其亦在开发重组胶原蛋白III类医疗器械产品，具体包括重组III型胶原蛋白植入剂、重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维以及重组Ⅲ型胶原蛋白膀胱修复剂等。而且公开转让书中明确提到，若创健医疗未能于2025年12月31日前取得上述任一第三类医疗器械注册证，将触发实际控制人的回购义务。

　　就发展现状以及后续经营战略等相关问题，时代财经联系创健医疗，对方仅表示，“（因上市计划）目前不方便（对外披露）”。

　　医美护肤新旧势力交替，出海成下一个战场

　　当重组胶原蛋白在医美护肤领域里越战越勇时，最先感受到冲击的莫过于玻尿酸。

　　早在2022年，业内便有重组胶原蛋白替代玻尿酸的讨论出现，彼时，有业内人士对时代财经直言，“胶原蛋白替代玻尿酸，短期内是不可能的，玻尿酸在量产上有优势，同时稳定性相对较好，是成熟品种。”

　　3年过去，形势已经出现新的变化。尽管站在当下的节点来看，仍无法为此下定最终的结论，但可以肯定的是，重组胶原蛋白的出现，已然改写了医美护肤领域的竞争格局。而且，在新旧势力交替下，玻尿酸龙头们的失速更加明显。

　　财报数据显示，2024年，华熙生物录得营收53.71亿元，同比下降11.61%；录得归母净利润为1.74亿元，同比下降70.59%；录得扣非净利润为1.073亿元，同比下降78.13%。

　　同期，爱美客则录得营收30.26亿元，同比增长5.45%；录得归母净利润为19.58亿元，同比增长5.33%；录得扣非净利润为18.72亿元，同比增长2.20%。

　　相比之下，处于“刮骨疗伤”期的华熙生物转型阵痛持续。今年一季度，华熙生物业绩的下滑趋势不改。财报数据显示，报告期内，华熙生物录得营收10.78亿元，同比下降20.77%；录得归母净利润1.02亿元，同比下降58.13%；录得扣非净利润8190.76万元，同比下降64.62%。

　　爱美客亦未能坚守住增长态势，今年一季度，录得营收6.635亿元，同比下降17.90%，录得归母净利润4.437亿元，同比减少15.87%，录得扣非净利润4.015亿元，同比下降24.02%。对比往年数据，爱美客上一次出现单季度营收、净利润双双下滑的局面是在2020年一季度。

　　对此，爱美客方面对时代财经解释道，“医美行业整体增速放缓，消费端需求受宏观经济环境影响，客单价与消费频次出现短期波动。同时公司持续加码研发，并推进全球化并购，短期内对利润空间有一定挤压，但为长期增长奠定基础。”

　　“从环比来看，公司2025年一季度营收和净利润环比2024年Q4分别增长2.06%和19.26%，毛利率稳定在93.85%的高位，印证了核心产品的市场韧性。”爱美客方面对时代财经补充道。

　　无论是华熙生物还是爱美客，均已意识到了公司发展遭遇瓶颈期，他们做出了不同的选择。2024年，华熙生物宣布正式进入变革元年，启动了包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革、推动企业数智化等多个变革项目。

　　爱美客则在今年宣布了上市以来首次跨境并购，拟以1.90亿美元（折合人民币约14亿元）拿下韩国医美公司REGEN Biotech，Inc.（下称“REGEN”）85%股权。根据公告，REGEN获批上市的产品主要包括AestheFill与PowerFill，分别应用于面部和身体，其对应的主要成分均为PDLLA（聚双旋乳酸）微球和羧甲基纤维素钠。PDLLA（聚双旋乳酸）微球和羧甲基纤维素钠。

　　在中国，AestheFill（中文名：艾塑菲）销售权归属于江苏吴中（600200.SH）。今年以来，江苏吴中深陷退市危机，公司涉嫌协助骗税、涉嫌信披违法违规等。

　　就后续是否有意愿调整AestheFill的代理协议，爱美客方面告诉时代财经，“暂无计划。”

　　头部企业的动作或进一步佐证了出海日渐成为医美护肤行业的大方向。2024年进博会上，华熙生物旗下海外品牌REVITACARE及国际药械与护肤品品牌Hyprojoint、BioHyalux、Aqualuna等亮相，2024年年报明确提到，华熙生物正在国际市场持续推进“品牌出海+技术出海”策略，推进公司医美品牌的国际化进程。

　　“华熙生物的医美出海业务主要集中于东南亚、中东、欧盟，俄联邦等区域，在俄罗斯，意大利、泰国、土耳其等国家区域业务占比较高。”华熙生物方面告诉时代财经。

　　总体来看，目前华熙生物主要由原料业务贡献海外市场的营收，2024年8.89亿元境外收入中有超过6亿元来自原料收入。

　　据时代财经观察，在重组胶原蛋白行业内，出海大幕亦已拉开。2024年以来，包括锦波生物、湖南美柏生物医药有限公司（下称“美柏生物”）相继披露产品在越南获批，分别为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白皮下填充剂和“胶原蛋白伤口护理凝胶”产品。

　　就此，锦波生物方面告诉时代财经，“三类医疗器械方面，公司于2024年11月份拿到了越南的三类证，预计2025年将产生销售；功能性护肤品方面，公司旗下多款功能性护肤品获得美国FDA认证；在原料方面，公司已出口海外多个国家并已进入了欧洲市场。”

　　创健医疗则在2024年与大昌华嘉（DKSH）正式达成战略合作协议，旨在将重组胶原蛋白产品引入美国市场。

　　据时代财经了解，巨子生物目前也在规划出海业务，计划根据不同国家和地区的市场需求和法规要求，对现有产品进行针对性的优化调整，推出契合当地消费者肤质和护肤习惯的重组胶原蛋白产品；并建立多样化的销售渠道、加强品牌建设和产品本地化建设等。目前，公司旗下可复美品牌已入驻香港万宁。

　　总体来看，目前重组胶原蛋白出海尚处于起步阶段。而随着企业们的加码布局，后续，重组胶原蛋白、玻尿酸还会在医美护肤领域掀起什么样的变化，仍需进一步观察。不过，可以肯定的是，在扩充业务规模时，储备足够的资金支持相当关键。今年以来，巨子生物、创健医疗均在计划为自己补充弹药。

　　4月17日，巨子生物公告称，拟配股募资约23.33亿港元，净额约22.94亿港元。根据公告，此次配售及认购所得款项净额拟用于核心业务的发展及生态圈布局，包括但不限于品牌推广、市场营销、品类扩展、海外业务及研发投入以及补充流动资金和作一般企业用途。

　　4月12日蜀商证券，创健医疗则发布公告称，公司及全资子公司创健生物工程、安徽创健拟通过资产抵押向各商业银行申请总额不超过4亿元的综合授信额度。

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